El gobierno puso fin a las tristemente célebres Leliq con el vencimiento de las Lefi. El cimbronazo trajo volatilidad en el dólar y una fuerte alza de la tasa de interés que paga el Tesoro. Las turbulencias pasaron, pero ahora el Tesoro tiene que hacer los deberes para que el mercado baje la tasa de interés, ya que ahora la define el mercado y no el Banco Central.
En el mes de julio hubo cimbronazos en el mercado financiero que provocaron inestabilidad en el dólar (llegó a tocar $1.380) y una marcada suba de la tasa de interés que paga el Tesoro nacional en las licitaciones de renovación de deuda pública. La subida del dólar a $1.380 no debe ser motivo de preocupación toda vez que está dentro de la banda cambiaria cuyo techo en agosto será de $1.450. Por definición, si se eligió un régimen de banda cambiaria, no hay que tener miedo a que el dólar flote en el medio de la banda.
Lo que sí es preocupante es la suba en el costo de financiamiento del sector público nacional. En la última licitación de fines de julio de letras capitalizables, el Tesoro pagó una tasa efectiva anual de 65,33% (4,28% mensual) a muy corto plazo (15 de agosto), 60,54% (4,02% mensual) a un mes (29 de agosto) y en una tasa un poco más larga (31 de octubre) pagó 51,99% (3,55% mensual). Una curva decreciente que refleja un estrés financiero de corto plazo y deja una tasa mensual relativamente alta para una inflación que, se aspira, tienda a 1% mensual.
Para entender qué pasó sirve el Gráfico 1 que permite ver que estos son coletazos de las leliq.
Gráfico 1. Leliq, pases,Lefi y base monetaria
En millones de USD
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
El Gráfico 1 está expresado en millones de dólares. Lo primero a resaltar es el cambio de composición que se produjo en el sistema bancario a finales del 2023 entre Leliq y pases, cuestión que no es trivial porque las Leliq eran a 1 mes y los pases a 1 día. Las Leliq alcanzaron su pico de más de USD 40 mil millones en setiembre 2023 y los pases completaban hasta USD 60 mil millones entre Leliq + pases. En noviembre 2023 los bancos viendo el cambio de gobierno que se avecinaba se empezaron a colocar en pases para tener máxima liquidez por si la gente acudía a buscar sus plazos fijos. En diciembre 2023 prácticamente la totalidad de la deuda remunerada del Banco Central se coloca en pases y allí el nuevo gobierno devalúa de $350 a $800. En términos de dólares la deuda remunerada del Banco Central se redujo a la mitad a USD 30 mil millones.
A partir de diciembre 2023 mismo el nuevo gobierno empieza a licuar los pases con reducción de la tasa de política monetaria. Esta tasa era de 255% efectiva anual y en diciembre 2023 bajó a 171% anual, en abril 2024 bajó a 82% y en mayo 2024 a 49% efectiva anual, con una tasa de inflación anual que en diciembre 2023 era de 211% anual y en abril 2024 de 290%. Por eso a partir de mayo los pases se reducen en términos reales y en julio los pases (ex Leliq) se convierten en Letras de Financiamiento (Lefi) del Tesoro nacional con vencimiento a un año.
Entre julio 2024 y junio 2025 el Banco Central usó las Lefi como instrumento de regulación monetaria con los bancos. Por eso se mantuvieron oscilantes en alrededor de USD 10 mil millones. El 8 de julio de 2025, antes de que venzan, el Banco Central hace una operación con Lefi contrayendo la base monetaria y el 10 de julio vencen pasando a cero. El gobierno esperaba que los bancos suscribieran todos los fondos remanentes del vencimiento de las Lefi en Letras de Capitalización, pero la suscripción de Letras fue parcial por eso el 10 de julio se ve un salto en la base monetaria, que es lo que habría producido la inestabilidad en el dólar. A partir de este evento es que el Tesoro estuvo obligado a subir fuerte la tasa de interés de las Letras de Capitalización para absorber el exceso de base monetaria, que es la contracción de la base que se ve en agosto.
Así es como pasó el cimbronazo que le dio el fin definitivo a las tristemente célebres Leliq pero dejando una secuela dolorosa para el Tesoro en términos de encarecimiento del costo de financiamiento.
Hay que tener en cuenta que con el fin de las Leliq (transformadas en pases y luego en Lefi) también termina la tasa de política monetaria. El Banco Central dejó de emitir una tasa de interés de referencia a partir del 10 de julio del 2025. Por esta razón, el Ministro de Economía señala que ahora el modelo económico es de tasa de interés endógena. Esto es, que a la tasa la determina el mercado por la oferta y la demanda. En este marco es que el mercado avisó que, en principio, está dispuesto a renovar deuda del Tesoro, pero a mayor tasa.
¿Cómo sigue?
Si bien las turbulencias financieras y cambiarias habrían pasado y ahora parecería que el ordenamiento monetario va a tomando más forma con el equilibrio fiscal y el balance del Banco Central bastante más saneado, las consecuencias por el alto endeudamiento del Tesoro nacional se hacen más explícitas. Esto se observa en el Gráfico 2.
Gráfico 2. Deuda del Tesoro nacional
En millones de dólares y en % del PBI
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
Si bien la deuda en porcentaje del PBI luce controlada entre en un 60% - 70% del PBI, en términos nominales creció en USD 95 mil millones desde que asumió el gobierno. De los cuales, sólo USD 15 mil millones es aumento de deuda con el FMI y unos USD 3 mil millones es aumento de deuda con otros multilaterales. El resto, o sea, el 80% del aumento de deuda es con el mercado que ahora fija la tasa de interés.
En el fondo, el gobierno volvió a la situación inicial donde hay orden monetario, por lo tanto, la estabilidad vuelve a depender decisivamente de la buena conducta del Tesoro. El Tesoro deja de financiarse con desorden monetario así que tienen que hacer bien los deberes. Desde el punto de vista del flujo (superávit) hasta ahora vino haciendo bien los deberes, queda por ver cómo hace los deberes con el stock (deuda).
Si el mercado empieza a ser reticente con la confianza, le va a subir la tasa de interés de corto plazo al Tesoro, y como la cuenta de intereses mensuales es abultada porque el stock de deuda es grande, si la tasa de interés sube mucho puede poner en riesgo el superávit fiscal.
Por eso ahora hay que seguir monitoreando cómo le va al Tesoro en las próximas licitaciones.
CP Leonardo H. Piazza
Director de LP CONSULTING
