Consistencia económica: el rol determinante del crédito en dólares en la estabilidad cambiaria.
El desafío clave de 2025: evitar la falta de dólares en un año electoral. Reducir la inflación y asegurar el flujo de divisas, en una economía con tipo de cambio apreciado, es la prioridad.
En Argentina, los ciclos electorales se asocian típicamente con tres fenómenos macroeconómicos: expansión fiscal, apreciación del tipo de cambio real y dolarización de portafolios.
Alterar esta dinámica resulta complejo, aunque es prioritario para el actual programa económico, cuyo eje central es la reducción de la nominalidad (inflación) como principal activo electoral.
En el ámbito fiscal, los indicadores reafirman la solidez del modelo: el superávit primario de enero ($2,4 billones) consolida el equilibrio fiscal como ancla estratégica. La serie desestacionalizada de ingresos y gastos confirma esta tendencia, un aspecto crítico bajo escrutinio constante por parte del mercado y donde no se percibe margen para desviaciones.
Fuente: LP CONSULTING en base a Ministerio de Economía – Secretaría de Hacienda
De mantenerse la solidez del frente fiscal, el impacto electoral se circunscribe principalmente a dos variables interrelacionadas: la apreciación del tipo de cambio real y la demanda de cobertura cambiaria (dolarización de portafolios).
Este fenómeno de dolarización emerge cuando el mercado anticipa que la apreciación cambiaria carece de sostenibilidad y proyecta una corrección tras el proceso electoral. El desafío central para el equipo económico no reside en asegurar la continuidad del crawling peg hasta las elecciones de octubre, sino en definir y comunicar de manera clara y creíble la estrategia cambiaria que se adoptará una vez concluida la contienda electoral.
El enfoque de política económica actual se articula en torno a tres ejes prioritarios:
Incrementar la oferta de dólares en los mercados MULC y financiero,
Reducir la nominalidad manteniendo controlada la brecha cambiaria, y
Demostrar sostenibilidad macroeconómica, incluyendo la posibilidad de desacelerar el ritmo del crawling peg.
Dentro del primer eje, se implementó recientemente una medida que autoriza a las entidades financieras a otorgar préstamos en dólares a empresas no exportadoras, utilizando fondos obtenidos fuera de la captación de depósitos (vía emisión de deuda). Esta disposición amplía la capacidad de intermediación en moneda extranjera, ya que los depósitos en dólares continúan restringidos exclusivamente a empresas con ingresos dolarizados.
Esta iniciativa refuerza el crecimiento del crédito en divisas, que registró una expansión significativa: el stock de préstamos en dólares se duplicó desde julio, pasando de USD 6.500 millones a USD 13.500 millones. Este incremento explica aproximadamente el 90% de las compras de divisas realizadas por el BCRA en el mismo período, un factor clave para sostener la oferta en el MULC bajo el esquema de dólar blend, donde solo el 80% de las exportaciones se liquidan en este mercado.
No obstante, el ritmo actual de crecimiento del crédito, en ausencia de un aumento proporcional en los depósitos en dólares (que carecen de efecto multiplicador), podría tensionar la capacidad prestable de las entidades financieras. La nueva normativa busca mitigar esta limitación, fomentando que los bancos emitan deuda en el mercado de capitales y amplíen su participación mediante líneas de crédito o préstamos subordinados para proyectos de mediano y largo plazo.
En síntesis, la medida persigue un doble objetivo: fortalecer la oferta de divisas y expandir la capacidad de intermediación financiera en dólares, elementos esenciales para sostener la estabilidad cambiaria y consolidar el marco macroeconómico en un contexto de crecientes desafíos.
Actualmente, los bancos registran encajes excedentes (por encima del requerimiento normativo de liquidez) por USD 5.500 millones, a lo que se suma una posición de efectivo que, aunque elevada en comparación con promedios históricos, tiende a reducirse. Esto sugiere que la capacidad prestable en moneda extranjera del sistema bancario se sitúa en torno a los USD 7.500-8.000 millones. Sin embargo, dado que el crédito en dólares ha crecido a un ritmo de USD 1.000 millones mensuales en los últimos seis meses y medio, la liquidez disponible permitiría sostener este ritmo por un período adicional de 5 a 6 meses. No obstante, antes de alcanzar el límite de capacidad prestable, surgen restricciones vinculadas a las particularidades de cada entidad, como la falta de infraestructura (RPC) o canales desarrollados para operar en este segmento.
Es en este contexto donde adquiere relevancia la posibilidad de canalizar aproximadamente USD 4.600 millones hacia empresas que, hasta ahora, solo podían acceder a financiamiento en dólares a través del mercado de capitales. Esta reorientación de fondos no solo amplía la base de clientes potenciales, sino que también contribuye a optimizar la liquidez excedente del sistema, fortaleciendo la intermediación financiera en moneda extranjera y apoyando proyectos de mediano y largo plazo.
Drenaje de depósitos en dólares y el desafío de sostener el crédito en un contexto de competencia de monedas
En las últimas semanas, los depósitos en moneda extranjera han mostrado una tendencia a la baja, impulsada por el aumento del gasto con tarjetas en el exterior y la migración hacia emisiones de deuda en busca de mejores rendimientos. Este fenómeno podría llevar a un ajuste gradual en las tasas de los depósitos en dólares, en línea con la evolución de la liquidez y las tasas en pesos.
El crecimiento sostenido del crédito en dólares, que avanza a un ritmo de USD 1.000 millones mensuales, plantea el desafío de mantener un equilibrio entre las tasas en ambas monedas para que las empresas sigan prefiriendo financiarse en divisas. Paralelamente, se busca extender los plazos de las operaciones, pasando de créditos comerciales de corto plazo a estructuras más largas y complejas, como operaciones sindicadas o estructuradas, lo que aportaría mayor estabilidad al sistema.
Este escenario forma parte de un proceso que podría derivar en una mayor competencia entre el peso y el dólar. Con un límite natural en la Base Monetaria ($47,7 billones), el peso podría enfrentar presiones que impulsen tasas de interés reales más elevadas, consolidando un marco de mayor estabilidad monetaria y cambiaria en el mediano plazo.
El crédito en dólares desempeña un papel crucial en la sostenibilidad del tipo de cambio, especialmente en economías con alta dependencia de divisas extranjeras. Sin embargo, su manejo debe ser prudente y estar acompañado de políticas económicas sólidas para evitar riesgos asociados a la volatilidad cambiaria y la deuda externa. La sintonía económica, en este sentido, implica un equilibrio delicado entre el acceso al financiamiento internacional y la estabilidad macroeconómica interna.
