El dólar transita por el medio de la banda. Mientras se mantenga así no hay motivos de zozobra. Al contrario, implica que la banda está funcionando porque permite que el dólar se deslice atenuando cualquier tendencia a la apreciación cambiaria. Tampoco hay que esperar sobresaltos en lo que queda del año. Hay que acostumbrarse a vivir con la banda.
El dólar oficial se ubicó en los $1.300 causando inquietud entre la gente. Lo recomendable para saber qué está pasando con el dólar es mirar su evolución desde el 11 de abril 2025 que es cuando se salió del cepo para las personas humanas y se puso la banda cambiaria. Esto se puede observar en el Gráfico 1.
Gráfico 1. Tipo de cambio y banda cambiaria
En pesos
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
La banda cambiaria fue fijada en el inicio en $1.000 – 1% mensual (piso) y $1.400 + 1% mensual (techo). Por esta razón se ve que el techo y el piso son divergentes. En el comienzo el tipo de cambio osciló entre $1.100 y $1.200 hasta comienzos de mayo que tiende a colocarse en $1.100 para ir subiendo progresivamente hasta mediados de junio. A partir de ese momento se observa una leve aceleración que lo deposita a mediados de julio en los $1.300.
Esta aceleración es lo generó inquietud. Pero visto en retrospectiva desde el 11 de abril el tipo de cambio está por el medio de la banda. Por lo tanto, no habría motivo –al menos hasta ahora– de inquietud ya que para eso está la banda: para que el tipo de cambio vaya por el medio, no por el piso o el techo.
Junto con el tipo de cambio nominal se muestra el tipo de cambio real multilateral, que es la canasta de moneda con las que comercia la Argentina. Lo que se observa es que la evolución ha sido muy en consonancia con el tipo de cambio. También se observa que en julio el tipo de cambio real multilateral tiende a apreciarse (ir por debajo) un poco respecto al tipo de cambio nominal. Este es el efecto buscado de la banda. Cuando las condiciones de competitividad cambiaria con los países que se comercia (tipo de cambio real multilateral) tiende a apreciarse, el tipo de cambio nominal debe tender a depreciarse (subir) dentro la banda para atenuar la apreciación real. Con un tipo de cambio fijo, la apreciación del tipo de cambio real multilateral hubiera sido más pronunciada. Con la banda, la apreciación es atenuada.
El otro efecto positivo de la banda es que, casi sin que la gente se dé cuenta, el tipo de cambio real multilateral, que el 11 de abril se consideraba “apreciado” por los exportadores y competidores de importaciones, hoy está un 16% devaluado. Esta es una devaluación real importante en consideración a que la tasa de inflación prácticamente no tomó nota de ella. Este es el principal logro de la banda. El dólar puede subir con moderación dentro de la banda para compensar una apreciación cambiaria sin que esto afecte las expectativas inflacionarias.
Cuando el dólar llegue a $1.400, que sería una devaluación adicional de 8%, que todavía no tocaría el techo de la banda porque va subiendo 1% mensual, es cuando el Banco Central debería empezar a intervenir para que no siga subiendo. Pero mientras el dólar repte por dentro de la banda no hay motivos de preocupación. De hecho, para esto está la banda.
La banda está acompañada del superávit fiscal
La “magia” de la banda permitiendo reptar el dólar sin mover las expectativas inflacionarias está en el superávit fiscal o, lo que es lo mismo, la no necesidad de monetizar déficit fiscal. Siendo el equilibrio fiscal el estandarte del gobierno, la banda funciona como instrumento de flotación del tipo de cambio con expectativas inflacionarias contenidas.
Sin embargo, siempre está presente el temor a que el dólar se despierte y se vaya abruptamente el techo o incluso lo perfore. El gobierno sostiene que esta posibilidad no cabe porque el Banco Central no emite dinero para financiar al Tesoro. Sin embargo, siempre existe la posibilidad de una “corrida” contra el dólar motorizada por los ahorros en pesos. Atisbo de esto es lo que se observó en los últimos días cuando los bancos se mantuvieron líquidos luego del vencimiento de las LEFI y el Tesoro tuvo que subir la tasa de interés de las LECAP para absorber esa liquidez. El evento fue pasajero pero muestra que, de pronto, el mercado puede tener una reacción imprevista.
La pregunta que cabe hacerse es:
¿Hay seguridad que el dólar esté tranquilo mientras no haya emisión por déficit fiscal?
Una forma de buscar respuesta es mirando la experiencia argentina. Puede ayudar volver sobre lo que pasó en el 2018 y el 2019, cuando se desencadenó la actual crisis cambiaria. El contexto anterior (2016 – 2017) fue de mantenimiento del déficit fiscal (con la idea de hacer el ajuste con gradualismo) y endeudamiento externo para financiar el Tesoro.
A comienzos del 2018, hubo una fuerte inyección de emisión monetaria para financiar el déficit de Tesoro (Gráfico 2). Si bien la emisión fue en pesos, se la presenta expresada en dólares para ser más expositivo. En enero 2018 la inyección al Tesoro fue de USD 1.200 millones y entre marzo y julio de aproximadamente USD 500 por mes. Entre julio y setiembre hubo una sensible absorción de esta emisión con las recién creadas Leliq y a partir de octubre hubo emisión cero del Banco Central para el Tesoro hasta octubre 2019 en la víspera de la entrega del gobierno por parte de Cambiemos.
Gráfico 2. Emisión al Tesoro y tipo de cambio
Enero 2018 – Octubre 2019
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
El tipo de cambio nominal en enero del 2018 era de $20. Con la inyección de emisión para financiar el Tesoro se empezaron a revertir las expectativas respecto a la sostenibilidad de la deuda en dólares lo que llevó al dólar a un nivel de $28 en julio del 2018. Allí es cuando se hace la absorción de los pesos excedentes por emisión al Tesoro y se establece el compromiso de emisión cero. Sin embargo, el tipo de cambio nominal se mantuvo creciendo y llegó a $36 en octubre 2018 y siguió creciendo hasta $44 en julio 2019. Sin emisión para el Tesoro el tipo de cambio nominal pasó de $28 a $44. Una devaluación del 57%.
En agosto 2019, Cambiemos pierde en las PASO y el dólar saltó a $60, sin que haya habido emisión monetaria para el Tesoro. Aquí hubo claramente un cambio de expectativa muy adverso por la llegada del Frente de Todos (Alberto Fernández / Cristina Kirchner). Esta es una clara muestra que reversión de expectativas puede matar no emisión monetaria.
El tipo de cambio real no subió tanto como el nominal ($29 contra $20) y fue porque la tasa de inflación no dejó de subir a pesar de la no emisión para el Tesoro. Otra muestra que expectativa puede matar no emisión.
Sin embargo, el contexto actual es otro
La Libertad Avanza no tiene un exceso de pesos como el que generó Cambiemos entre el 2016 y 2017 tomando deuda en dólares del exterior y en la 1º mitad del 2018inyectando emisión para el Tesoro. Por el contrario, tiene prácticamente la plaza secada por la no emisión monetaria para el Tesoro desde que asumió, más la alta inflación inicial, más la baja de la tasa de interés que licuó la liquidez sobrante.
De hecho, el vencimiento sin renovación de las LEFI (último resabio de las LELIQ) fue un parate en las expectativas, que algunos analistas de mercado le atribuyen el alza del dólar a $1.300, pero, aun cuando esto haya empujado al dólar hacia arriba, el empujón fue minúsculo. Nada que ver con lo que pasó en el 2018.
La segunda razón –que es más importante aún– es que el Tesoro no tiene déficit fiscal, por lo tanto, la promesa de no emitir para financiar déficit fiscal es creíble. Esto es lo que sostiene las expectativas.
Por eso, de aquí a las elecciones no cabría esperar sobresaltos con el dólar. Pasadas las elecciones tampoco. La incertidumbre cambiaria –si cabe– habría que tirarla para el 2026.
CP Leonardo H. Piazza
Director de LP CONSULTING
