El gobierno desarmó las Leliq, controló la base monetaria y revirtió la inflación. Pero la demanda de pesos por parte de la gente no levanta. Por eso el riesgo de salir del cepo ya que la primera reacción puede ser compras masivas de dólares. El desafío es aumentar la demanda de pesos apelando sólo a la confianza de que ahora las cosas son diferentes.
Una de las peores herencias que recibió el gobierno fue el desorden monetario provocado por una emisión descontrolada contenida con pasivos monetarios del Banco Central (Leliqs). El crecimiento mismo de la emisión (por el déficit fiscal) y los intereses de la Leliq llevaban la situación a condiciones hiperinflacionarias. Sin embargo, el gobierno en su primer año de gestión llevó las Leliq a cero (Gráfico 1).
Gráfico 1. Base monetaria amplia
% del PBI
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
En Gráfico 1 muestra lo que en la jerga se conoce como base amplia que sería la base monetaria propiamente dicha (emisión monetaria que queda en poder del público) y los pasivos remunerados (emisión monetaria absorbidas por las Leliq). Obsérvese primeramente cómo se deterioró la situación monetaria durante el gobierno anterior comparando el Trim. I del 2020, cuando empieza la gestión, y el Trim. III 2023, cuando termina la gestión.
En el Trim. I del 2020 la base monetaria era mayor que las Leliqs. Ambas crecen en el confinamiento porque cae el PBI, pero en el Trim. IV del 2020 cuando el confinamiento se relaja y la actividad económica se reanuda, las Leliq son más que la base monetaria. A partir de ese momento la base monetaria cae consistentemente producto de que la inflación hacía crecer el PBI en términos nominales más de lo que la gente retenía los billetes que el Banco Central emitía (Trim. IV, 2020: 7,2%; Trim III, 2023: 3,2%). En paralelo, los pasivos remunerados no caían ya que se mantuvieron oscilando algo por encima del 8% del PBI. Esto es producto de que la mayor emisión que debía ser absorbida con Leliq y los intereses de las Leliqhacían que los pasivos remunerados crecieran al ritmo del PBI nominal. Por esto la situación era explosiva.
A partir del Trim. IV del 2023 el gobierno actual desarma las Leliq y las convierte nuevamente en deuda del Tesoro. Cabe recordar que las Leliqs se formaron porque el mercado dejó de demandar la cantidad de bonos que el Tesoro necesitaba emitir. Por eso se procedió a emitir moneda y absolverla con deuda remunerada del Banco Central. Volver a la deuda del Tesoro ya es un signo importante de confianza al gobierno actual. La base monetaria se mantuvo en 3,3% del PBI por la política del Presidente de no emisión.
Demanda de dinero y cepo
Lo relevante es ver cómo se portó la demanda de dinero por parte de la gente. Esto es lo que también se conoce como M2 que es el efectivo, las cuentas corrientes y las cajas de ahorro, o sea, la liquidez en manos de la gente. Es interesante ver su nexo con la inflación (Gráfico 2).
Gráfico2.Demanda de dinero y tasa de inflación
% PBI – Inflación anual
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
Obsérvese en el Gráfico 2 cómo en el 2020 durante la pandemia sube la demanda de dinero de la gente debido a la restricción al consumo y la baja de la inflación, además de que el PBI baja y eso hace subir el indicador en % del PBI. Apenas la inflación empieza a despegar, la demanda de dinero tiende a caer. Aquí se ve el clásico dicho que “cuando la inflación se calienta, los billetes queman la mano de la gente y aumenta la velocidad de circulación” por eso la demanda de dinero en el 2022 se mantuvo en 10% del PBI, aun cuando la base monetaria se contraía. En el Trim. I del 2023, cuando ya todo el mundo avizoraba que la inflación iba para peor,la demanda de dinero cae por debajo del 10%. Luego viene el golpe inflacionario producido por el gobierno actual y la desaceleración de la inflación, aunque todavía la demanda de dinero no despega. Esto implica que la gente usa los pesos para las compras chicas pero no los usa para ahorrar (aunque la inflación mensual ya sea baja) y tampoco para las compras grandes (inmuebles y autos). Sigue ahorrando y haciendo las compras grandes con dólares.
Esta demanda de pesos que no levanta es lo que genera las dudas de fondo respecto a los riesgos de salir del cepo cambiario. Si la gente sigue usando profusamente los dólares (para ahorrar y para compras grandes), liberarla de la prohibición de comprar dólares oficiales, hará que –al menos, en la primera reacción– salgan a comprar dólares trayendo inestabilidad cambiaria. Si el dólar sube y se vuelven a estabilizar los precios, luego, el dólar baja. En economía le llaman “overshooting”: el dólar al inicio sube más que su tendencia de mediano plazo. Pero, en año electoral, no está para andar jugando con el “overshootings”.
¿Cómo sería una demanda de dinero más robusta para salir del cepo?
Aquí puede servir mirar los países vecinos (Gráfico 3). Allí se ve que la demanda de dinero que en Argentina está clavada en 8,5% del PBI, en Uruguay es de 14% y en Chile es del 61%.
Gráfico 3. Demanda de dinero en la región
% del PBI
Fuente: LP CONSULTING en base a BCCh, BCU, BCRA
Contrastar ambos países es interesante porque Uruguay es un país dolarizado, donde hay un único mercado cambiario (no como en Argentina que está el cepo y los paralelos) y ambas monedas (peso uruguayo y dólar) se usan indistintamente, donde todavía se sigue usando como unidad de medida y medio cambio para las operaciones grandes (inmuebles, autos, inversiones) el dólar. Por esta razón, la demanda de pesos uruguayos es relativamente muy baja comparada con Chile. En cambio, comparada con Argentina, es más alta y es porque Uruguay tiene una inflación de 5% anual. Entonces, los billetes en mano de la gente no queman. De aquí que hay economistas que recomiendan para la Argentina una salida gradual del cepo “a la uruguaya”. Esto es, permitir que la gente pueda usar más fácilmente pesos o dólares legalizando el dólar paralelo (hoy existe el MEP y el Contado con liqui pero son operaciones financieras, no cambiarias, con costos de intermediación y transacción, que no es lo mismo que un mercado cambiario legal).
El caso de Chile es el de un país que prácticamente no usa el dólar –aun cuando hay un solo mercado cambiario, libre y totalmente legal– y es porque los chilenos piensan en pesos chilenos, incluso para la compraventa de casas, autos, inversiones en empresas, etc.
En Chile, no hace falta ir con un bolso de dólares en billetes cara grande a una escribanía a comprar un departamento. Allá el comprador le hace una transferencia en pesos chilenos al vendedor. Como todos usan el peso chileno (desde el gran inversor hasta Doña Rosa) la demanda de dinero en porcentaje del PBI es muy alta.
La razón: hace 40 años, desde la década de los ’80, que tienen baja inflación; y se cuidaron de no caer en la tentación la dictadura, la democracia cristiana, la izquierda y la derecha, indistintamente. Esto está a años luz en Argentina.
Por eso es que la única manera de aumentar la demanda de pesos en Argentina es apelando a la confianza de que ahora, a partir de este gobierno, la Argentina será diferente.
Y en este intento están embarcados el Presidente y su Ministro de Economía.
C.P. Leonardo H. Piazza
Director de Consultora LP CONSULTING
