El gobierno está logrando en su plan de corto plazo estabilizar la economía. Hasta ahora logró frenar la emisión monetaria desenfrenada y bajar las expectativas de inflación. Ahora va por recuperar la demanda de dinero. Es importante seguir construyendo confianza y estabilizar el mercado cambiario.
La variable clave para medir la estabilidad monetaria de una economía es la demanda de dinero. Esto es, la tenencia de dinero en efectivo (o en billetera digital), en cuenta corriente y en caja de ahorro por parte de la gente. Técnicamente, esto se conoce como el agregado monetario M2 que son las tenencias líquidas de dinero (a diferencia de los depósitos a plazo que no son líquidos).
Cuando la demanda de dinero se cae –o sea, la gente se desprende de los pesos– la tasa de inflación sube debido a que la gente usa el M2 para correr detrás de los bienes, por lo tanto, hace subir el precio de los bienes. Dentro de los bienes está el dólar, por esto, la caída en la demanda de dinero también provoca subidas del dólar.
En el Gráfico 1 se observa esta asociación entre demanda de dinero e inflación.
Gráfico 1.Demanda de dinero y tasa de inflación
En billones de pesos a precios actuales
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
En el período de la bonanza internacional (2003 – 2012), la demanda de dinero creció en una primera etapa (2003 – 2006) debido a que la economía crecía y la inflación era baja. En una segunda etapa (2007 – 2012),cuando la inflación empieza ser de 2 dígitos anuales y creciente, la demanda de dinero deja de crecer, aunque se mantiene alta.
Cuando comienza el período del estancamiento con “cepo” (2013 – 2023), la demanda de dinero se mantuvo alta en una primera etapa (2013 – 2017), debido al “cepo” y porque entran a tallar –como se verá a continuación– los pasivos remunerados del Banco Central. En una segunda etapa (2018 – 2023), la demanda de dinero se desploma lo que acelera la inflación, provoca la crisis cambiaria que desemboca en el 2023 con una inflación 211% anual.
En el 2024, con la gestión del Presidente Milei, la demanda de dinero cae en una primera etapa (enero – abril), cuando la inflación se re-acelera hasta llegar al 300% anual, y sube levemente estabilizándose en una segunda etapa (mayo – setiembre) cuando se observa una marcada desaceleración de la tasa de inflación. En setiembre la tasa de inflación anual es de 200%, nivel similar al punto de partida (diciembre 2023).
¿Cómo juegan los pasivos remunerados del Banco Central?
Cuando la demanda de dinero se cae, el Banco Central –en un país normal– tiende a absorber los pesos excedentes con activos no monetarios que tenga en su posesión (en general, los bancos centrales tienen en su activo títulos del Tesoro de su país).
Pero en un país anormal –como Argentina– el Tesoro comete excesos de pedidos de emisión monetaria al Banco Central y de emisión de títulos públicos en el mercado. Entonces, el Banco Central no tiene instrumentos para absorber los pesos excedentes de la caída de la demanda de dinero porque la gente no acepta los títulos del Tesoro ya que el mercado está inundado de ellos. Entonces, el Banco Central saca de la galera los pasivos remunerados (Lebac&Leliq).
Cambia sus pasivos –los cuales pagan tasas de interés– porlos pesos excedentes y, así, mantiene la inflación más o menos controlada y la demanda de dinero también. Esto se observa en el Gráfico 2 que ocurrió entre el 2013 y el 2017.
Gráfico2. Demanda de dinero y pasivos remunerado del Banco Central
En billones de pesos a precios actuales
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
Nótese que a partir del 2012 la demanda de dinero (M2) se sostiene porque los pesos excedentes que emitía el Banco Central –para dárselos al Tesoro– se absorbían con los pasivos remunerados del Banco Central. Hasta que en el 2018 hay un corrida contra los pasivos remunerados del Banco Central, se desploma de demanda de dinero (M2) y se produce la crisis cambiaria que se prolonga hasta nuestros días.
En el 2020 y 2021 se observa un aumento de la demanda de dinero (M2) y de los pasivos remunerados del Banco Central, no porque haya regresado de la confianza en el peso argentino, sino por el confinamiento por el covid que llevó a una caída masiva del consumo. No es que la gente mantenía los pesos sino que no los podía consumir. Prueba de esto es que, a partir del 2022, cuando comienza a restablecerse la normalidad, se caen la demanda de dinero y los pasivos remunerados; como resultado natural de este desprendimiento masivo de pesos argentinos por parte de la gente, en el 2023 se produce la aceleración inflacionaria (Gráfico 2). Fin de los pasivos remunerados del Banco Central como instrumento de absorción.
¿Y la demanda de dinero genuina (M2)?
Se mantiene en su nivel más bajo del presente siglo (Gráfico 2). El lado bueno es que dejó de caer por eso la sensación es que la situación monetaria se estabilizó. El lado incierto es que es el nivel más bajo del siglo, por lo tanto, es muy frágil todavía la situación y debería seguir creciendo como hasta ahora.
Por esto es todavía de alto riesgo la salida del “cepo”, donde es un desafío importante para el gobierno y no solo que deberá acumular reservas para salir de negativas, sino que también deberá estabilizar y consolidar la demanda de pesos para que con la salida del “cepo” evite una posible crisis cambiaria y corrida contra el dólar.
CP Leonardo H. Piazza
Director de LP CONSULTING
