El Presidente y su Ministro de Economía anunciaron que venderán en el mercado paralelo dólares oficiales para congelar la base monetaria. La mayoría de los análisis se enfocan en la medida puntual. Pero es mejor mirar la historia completa del desorden monetario para entender la polémica decisión tomada por el gobierno y analizar el cómo sigue esta historia.
El desorden monetario en Argentina comenzó hace 20 años, cuando el país decidió por mayoría de la dirigencia política salir del régimen de convertibilidad. Más allá de los aspectos negativos que tiene un régimen de convertibilidad (que los tiene y muchos) lo que es innegable es que es un orden monetario estricto.
El país renuncia a la emisión monetaria con lo cual no “ensucia” su moneda con financiamiento monetario del Tesoro ni tampoco “usa” la moneda para financiar monetariamente proyectos de inversión socialmente deseables.En la teoría del régimen de convertibilidad, el déficit fiscal y los proyectos de inversión socialmente deseables deben financiarse con los ahorros que los inversores y las familias canalizan a través del mercado de capitales.
Financiarlos monetariamente termina destruyendo la moneda. El efecto colateral es que destruye el mercado de capitales en moneda local. Sin mercado de capitales en moneda local no hay forma de canalizar el ahorro en moneda local hacia la inversión productiva, por lo tanto, el ahorro se dolariza y la inversión en moneda local se vuelve de corto plazo, inapropiada para financiar grandes proyectos de inversión, que son de largo plazo. Sin proyectos de largo plazo el país se postra en la decadencia. Que es lo que pasó en Argentina.
Cuestión es que, con la salida del rígido ordenamiento monetario de la convertibilidad, la Argentina se reencontró con la libertad de la política monetaria. Esto implica, entre otras cosas, que puede controlar discrecionalmente la cantidad de dinero en la economía. Cuando aumenta la demanda de dinero por parte de la gente, se puede aumentar la emisión monetaria. Cuando se contrae la demanda de dinero, se emite un pasivo remunerado del Banco Central para “aspirar” los pesos en exceso.
Los pasivos remunerados eran las Notas del Banco Central (NOBAC) y Letras del Banco Central (LEBAC), que nacieron a la salida de la convertibilidad. Ambas fueron usadas prudentemente mientras estaba la bonanza económica entre el 2004 y 2013.
Pero las LEBAC volvieron a ser profusamente usadas a partir del 2014, cuando el “cepo cambiario” crujía a raíz de la emisión monetaria.
A partir del 2014, la historia es la que se muestra en el Gráfico 1.
Gráfico 1. Base monetaria y pasivos remunerados del Banco Central
En billones de $ a precios de junio 2024
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
En el Gráfico 1 se observa que a partir del 2014 (hace una década) los pasivos remunerados comienzan a ganar preeminencia respecto a la base monetaria. Esto es desorden monetario porque la base monetaria es la emisión que el Banco Central hace de manera “gratuita”, es decir, no paga tasa de interés. Esto se llama señoreaje o emisión soberana. Es una emisión que sólo puede hacer el “soberano”, que es, el Estado. Esta es la emisión buena.
En cambio, cuando el “soberano” tiene que pagar tasa de interés por su emisión deja de tener soberanía sobre la emisión monetaria. Porque la emisión le crece autónomamente por los intereses de su deuda. Esta es emisión mala, por lo tanto, tiene que ser dosificada sólo a lo mínimo indispensable.
Argentina hizo una “fiesta” de emisión mala (pasivos remunerados).
Entre el 2014 y 2015, como el déficit fiscal se financiaba con emisión monetaria, se “chupaba” el exceso de pesos con LEBAC. Entre 2016 y 2017, el déficit fiscal se pasó a financiar con endeudamiento externo en dólares, lo cual requería “chupar” los pesos excedentes de la entrada de dólares. Se multiplicaron las LEBAC.
Y vino la crisis del 2018. Las LEBAC se transformaron en dólares del Banco Central para fugarse del país y se produjo la crisis cambiaria e inflacionaria que todavía se está atravesando. Por eso en el Gráfico 1 se observa que entre el 2017 y el 2018, los pasivos remunerados del Banco Central pasaron de $27 billones a $13 billones a precios de junio de 2024. La diferencia son LEBAC que se convirtieron a dólares y se fueron. Estos $13 billones pasaron a llamarse Letras de Liquidez (LELIQ).
A partir del 2020, el gobierno de Alberto Fernández atraviesa la pandemia y se ve obligado a volver a emitir mucho dinero haciendo profuso uso de las LELIQ para “chupar” pesos excedentes. En el 2021, las LELIQ llegan a tener un nivel a valores constantes similar al 2017, antes de que se desencadene la crisis cambiaria.
En el 2022 y 2023 la pandemia había pasado pero el déficit fiscal se seguía profundizando y, con ello, la emisión monetaria y la consiguiente emisión de pasivos remunerados. Hasta llegar al 2023 a un stock de $36 billones en LELIQ, mayor que el stock de LEBAC de $27 billones del 2017.El desorden monetario era extremo.
La consecuencia fue la espiralización de la tasa de inflación. Esto se puede observar con claridad en el Gráfico 2.
Gráfico 2. Base monetaria, pasivos remunerados y tasa de inflación anual
Fuente:LP CONSULTING en base a BCRA
La base monetaria y los pasivos remunerados se exponen en términos de composición al 100%. A medida que los pasivos remunerados toman preeminencia sobre la base monetaria, la tasa de inflación se desboca. En el 2023 se llega al paroxismo de que el 70% de la oferta monetaria eran pasivos remunerados (pagan intereses) y sólo el 30% en base monetaria (no pagan intereses).
Esto terminó como tenía que terminar. Una tasa de inflación promedio anual de 128% con una inflación anual a diciembre del 2023 en el orden del 211%. Es decir, una inflación muy acelerada, camino a la hiperinflación.
Llegó el presidente Milei
Ante esta realidad, el nuevo presidente no titubeó y dijo: “Basta! No hay más financiamiento monetario al Tesoro y se bajará agresivamente la tasa de interés de los pasivos remunerados del Banco Central”.
Así empezó a desarmar la bola de nieve de los pasivos remunerados del Banco Central.
Sin embargo, la inflación –si bien bajó sustancialmente– se mantiene relativamente alta para el plan cambiario del gobierno. El gobierno quiere que el dólar oficial se devalúe sólo un 2% mensual. Pero la inflación está en el orden del 5% mensual. Esta inconsistencia hace que la brecha con el dólar paralelo se ensanche ubicándose en el 50% respecto al dólar oficial.
La única fuente de emisión que le queda viva es la compra de dólares oficiales.
Por esto, el presidente dijo: “Basta. Ahora por cada $1 que se emita por compra de dólar oficial, se venderá la cantidad de dólares oficiales necesaria en el contado con liqui para absorber ese $1 emitido en la compra del dólar oficial”.
De esta forma, se terminó la emisión en Argentina.
Lo que se observa en estos días es una alta volatilidad cambiaria, y no convenciendo de esta jugada al mercado donde el precio de los activos argentino en baja y la contracara de la subida del riesgo país.
El desafió del gobierno para este segundo semestre sigue siendo el mismo, liberar más temprano que tarde el cepo, y para hacerlo en forma correcta deberá tener un nuevo acuerdo con el FMI para que pueda darle al gobierno un nuevo paraguas de credibilidad y confianza con los actores del mercado.
C.P. Leonardo H. Piazza
Director de LP CONSULTING
